【广发宏观贺骁束】本轮原油和大宗商品价格缘何调整

Original 贺骁束郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2023年四季度以来，原油和大宗商品价格震荡调整，IPE布油价格自2023年日9月27日高点至12月12日低点，跌幅为22.4%；同一时段CRB指数跌幅为10.2%。本轮原油和大宗商品调整的背景是什么？本篇报告中我们将对此做出简要探讨。

第二，是不是美元汇率变化带来的冲击？从历史上看，确实有一些时段是较为典型的美元快速上行带来大宗调整。但2023年四季度以来并非如此。本轮美元指数与原油及大宗价格整体正相关，证明是原油和大宗商品价格调整同向影响通胀预期和美债收益率，美债收益率在利差逻辑下影响美元。

第三，需求端存在着一定的影响，同期中国制造业、美国服务业的小周期放缓可能是原因之一。中国是全球最大的制造业经济体；而美国消费和服务业占比较高，从经验规律看，二者和原油和大宗品均有一定的经验相关性。但客观而言，无论是中国制造业，还是美国服务业，在2023年四季度仍有明显韧性；且国内经济特征之一是工业生产等供给端表现好于需求端，没有理由带来原油和大宗商品相对剧烈的调整。

第四，我们倾向于本轮主要原因是供给端的两轮冲击。从“OPEC+19减产协议国产量与配额差”来看，其在2023年6月之后先经历下行冲击；后在9月后经历上行冲击，这导致原油先经历了价格的快速上行，涨幅一度在30%以上；后既预期逆转，又形成供给预期差，价格就出现快速向下修正。CRB指数为代表的大宗商品在很大程度上受原油影响。

第五，目前看，OPEC+19减产协议国产量与配额差仍处在高位，原油价格仍存较强的压制因素；但这一指标边际上已不再上行，对油价的边际影响或逐步减弱。EIA也预计“2024年第一季度全球石油库存将有所下降，未来几个月原油价格将面临上行压力”。中美产成品库存周期也在低位，后续企稳和回补也有助于提振大宗商品价格。

第六，本轮原油和大宗商品价格调整的影响主要有三：其一，它带来了中美通胀周期的回踩；其二，它带来了中美库存周期的回踩；其三，它助推了美债收益率在2023年四季度的高斜率调整。10年期美债收益率从2023年10月19日高点的4.98%，一度回落至12月27日的3.79%；除了基本面其他因素之外，同时叠加了原油和大宗品的过快调整。

第七，同样，当前国内名义GDP和企业盈利预期也包含了四季度以来原油和大宗品下修的扰动。按照本文框架，本轮原油和大宗商品调整有可能已经基本完成，它对PPI、库存周期的扰动将告一段落；同时，增发国债在年末已陆续下达，保障房等“三大工程”资金也开始落地，后续名义GDP的修复是否会形成值得关注。

正文

2023年四季度以来，原油和大宗商品价格震荡调整，IPE布油价格自2023年日9月27日高点至12月12日低点，跌幅为22.4%；同一时段CRB指数跌幅为10.2%。本轮原油和大宗商品调整的背景是什么？本篇报告中我们将对此做出简要探讨。

本轮原油价格（IPE布油期货结算价，下同）自2022年6月8日触及123.6美元/桶高点以来，受海外需求走弱叠加高利率环境影响，震荡回落至去年6月12日的71.8美元/桶，跌幅达41.9%。去年6月下旬-9月下旬，随着海外制造业库存周期触底、国内经济企稳叠加OPEC+额外减产，国际油价震荡上行至9月27日的94.4美元/桶，涨幅达31.3%，同期CRB指数涨幅为11.9%。此后油价再度转弱，至12月12日下探至73.2美元/桶的低点，跌幅达22.4%，同期CRB指数跌幅达10.2%。12月12日至今原油与CRB指数均维持低位震荡。

是不是美元汇率变化带来的冲击？从历史上看，确实有一些时段是较为典型的美元快速上行带来大宗调整。但2023年四季度以来并非如此。本轮美元指数与原油及大宗价格整体正相关，证明是原油和大宗商品价格调整同向影响通胀预期和美债收益率，美债收益率在利差逻辑下影响美元。

2000年至今，以原油为首的全球大宗商品走势与美元指数通常呈负相关，且历史上亦不乏美元走高导致油价承压的阶段，例如2008.7-2009.3、2014.6-2016.1、2018.10-2020.4（图）。其逻辑在于强势美元通常伴随全球流动性环境收紧，新兴市场汇率贬值引发主权信用危机，套息交易回流压制大宗商品的金融属性，即全球范围内的“避险交易”。而本轮（2022.10-至今）国际油价与美元指数、美债收益率保持正相关，表明宏观逻辑已切换为“油价-美债收益率-美元”这一基本线索，简单而言油价已从“因变量”转为影响美元/美债收益率的自变量之一。去年四季度至今伴随油价调整，10年期美债收益率由高点4.98%回落至4.0%以下，而美元指数则由107.07回落至最低的100.94。

需求端存在着一定的影响，同期中国制造业、美国服务业的小周期放缓可能是原因之一。中国是全球最大的制造业经济体；而美国消费和服务业占比较高，从经验规律看，二者和原油和大宗品均有一定的经验相关性。但客观而言，无论是中国制造业，还是美国服务业，在2023年四季度仍有明显韧性；且国内经济特征之一是工业生产等供给端表现好于需求端，没有理由带来原油和大宗商品相对剧烈的调整。

四季度海内外经济基本面小幅放缓，原油等大宗商品真实需求有所反复。鉴于美国原油需求主要集中于交通运输（航运与出行）领域，就美国PMI数据而言，四季度美国制造业PMI徘徊在46.7-47.4低位，相较9月49.0去年高点有所回落。10-11月美国非制造业PMI徘徊在51.8-52.7，亦较三季度区间[52.7-54.5]有所下行，同期四季度美国炼厂开工率同比变动徘徊在[-6.9pct，1.5pct]之间，与同期非制造业PMI低位震荡走势吻合（图）。其次就国内经济而言，四季度中国制造业PMI亦小幅回踩且位于荣枯线以下。整体而言，去年全球制造业景气度大致呈“三季度反弹、四季度温和回踩”走势，导致四季度原油需求存在一定制约。

中期来看，中美PMI指标虽较三季度小幅回踩，但四季度均值仍高于二季度底部。2023年Q1-Q4国内制造业PMI均值分别为51.5、49.0、49.7、49.3，美国非制造业PMI均值分别为53.8、52.0、53.6、52.3。此外美国其他关键经济指标亦处于韧性区间，其中较为典型的如美国劳动力市场，四季度U3失业率仍维持在3.7%-3.9%的历史低位，10-11月新增非农就业人数维持在15-20万人区间，尚未出现显著下滑。国内经济数据则整体呈现“供给强于需求”的结构性特征，10-11月工业增加值与主要工业品产量保持较高增速。此外就12月高频数据来看，需求侧如30城地产销售、港口货物吞吐量、出口运价指数亦出现进一步好转，四季度需求承压导致商品剧烈调整的概率偏低。

我们倾向于本轮主要原因是供给端的两轮冲击。从“OPEC+19减产协议国产量与配额差”来看，其在2023年6月之后先经历下行冲击；后在9月后经历上行冲击，这导致原油先经历了价格的快速上行，涨幅一度在30%以上；后既预期逆转，又形成供给预期差，价格就出现快速向下修正。CRB指数为代表的大宗商品在很大程度上受原油影响。

OPEC+减产预期或是油价波动率抬升的主要原因。而通过“OPEC+19减产协议国产量与配额差”这一指标，我们能够清晰的考察OPEC+协议国的减产达成情况：2023年4月OPEC+成员国宣布自愿减产165万桶/日，6月沙特再度宣布额外减产100万桶/日，该指标则由4月的-250万桶降至7月的-367万桶的底部，并于8-9月维持在-359万桶低位区间。IPE布油价则自6月12日触底后快速上行，并于9月27日升至本轮94.4美元/桶，涨幅高达31.5%。此后OPEC+减产预期钝化，以沙特为主的OPEC+产油国减产份额趋近极限，而该指标则由9月的-359万桶逆转上行，至10月迅速升至-40万桶左右，油价亦于9月底出现剧烈调整。值得注意的是期间巴以冲突、胡塞武装等地缘政治事件频发，且11月OPEC+亦宣布延续至今年一季度的自愿减产计划，但11月配额差指标仍维持在-69万桶的相对高位（显著高于2022年8月-2023年9月读数），导致11月至今油价仍以震荡下行为主。

除OPEC+协议减产有所松动，原油供给转向边际宽松导致价格承压以外，四季度美国页岩油产量亦维持高位。10-12月美国原油产量（月度）维持在1320万桶/天的高位区间，12月16日-12月22日美国原油产量（当周值）进一步升至1330万桶的历史新高。库存方面，9月29日-11月24日美国原油商业库存（不含SPR）由4.14亿桶升至4.5亿桶；12月库存指标虽初步回落，整体仍维持在4.37亿桶以上，相较三季度中枢整体上移。

目前看，OPEC+19减产协议国产量与配额差仍处在高位，原油价格仍存较强的压制因素；但这一指标边际上已不再上行，对油价的边际影响或逐步减弱。EIA也预计“2024年第一季度全球石油库存将有所下降，未来几个月原油价格将面临上行压力”。中美产成品库存周期也在低位，后续企稳和回补也有助于提振大宗商品价格。

往后看，11月30日OPEC+会议垫定了今年一季度减产220万桶/日的目标，俄罗斯亦额外增加20万桶/日成品油减产。若各成员国对基准产量与配额协议达成一致，原油供需平衡表宽松局面或将出现改善。EIA预估“欧佩克+减产将抵消全球需求增长放缓的影响，阻碍全球石油库存继续增加，并使布伦特原油价格在2024年全年保持在每桶80美元以上。”

从历史上看，中美库存周期接近负增长阶段通常为经验性底部，典型时期如2009年8月、2016年7月，国内工业产成品存货同比下行至-0.76%、-0.9%、美国除国防外制造业库存同比分别回落至-14.4%、-2.2%。此后库存周期共振修复均带动油价显著回暖，如2009.8-2011.5、2016.7-2018.8布油期货价分别上涨56.0%、57.1%。截至2023年四季度，国内工业产成品存货同比、美国除国防外制造业库存同比分别录得1.7%、-0.4%，已落于关键经验性下沿区间。考虑到中美库存同步低位是一个基础坐标，这将形成全球需求的下限支撑。

本轮原油和大宗商品价格调整的影响主要有三：其一，它带来了中美通胀周期的回踩；其二，它带来了中美库存周期的回踩；其三，它助推了美债收益率在2023年四季度的高斜率调整。10年期美债收益率从2023年10月19日高点的4.98%，一度回落至12月27日的3.79%；除了基本面其他因素之外，同时叠加了原油和大宗品的过快调整。

首先是中美通胀的短期回踩压力。10-11月国内PPI同比回落至-2.6%、-3.0%（9月读数-2.5%），同期美国CPI同比回落至3.2%、3.1%（9月读数3.7%），其中CPI能源分项由9月-0.5%降至11月的-5.4%。

其次是中美库存周期短期回落，经济动能面临一定下修压力。受商品价格调整引发原材料去库存影响，四季度国内PMI原材料库存分项连续回落，工业产成品库存同比降至1.7%-2.0%低位区间。此外美国四季度经济动能亦存在一定下修，我们在报告《美联储或在明年上半年启动降息》中提到：目前消费、就业、薪资都维持下行走势。10月美国除国防外制造业库存同比亦降至-0.4%的经验性底部。

最后就联储货币政策而言，通胀数据的持续回落将引导美联储重心由通胀转向经济基本面，即油价从“因变量”转为影响美元/美债收益率下行的自变量之一。受四季度油价回落影响，10年期美债收益率从2023年10月19日高点的4.98%，最低回落至12月27日的3.79%。以10年期美债收益率-实际利率代表下的美国通胀预期，亦由2023年10月19日的2.49%，下行至12月27日的2.15%。

同样，当前国内名义GDP和企业盈利预期也包含了四季度以来原油和大宗品下修的扰动。按照本文框架，本轮原油和大宗商品调整有可能已经基本完成，它对PPI、库存周期的扰动将告一段落；同时，增发国债在年末已陆续下达，保障房等“三大工程”资金也开始落地，后续名义GDP的修复是否会形成值得关注。

我们在前期报告《如何理解11月企业利润数据》中提到：PPI环比对利润率具有一个季度左右的领先性，8-9月连续两个月PPI环比转正、10月环比持平，对利润率改善形成支撑。不过同样逻辑之下，11月PPI环比再度阶段性转负，可能会对后续利润率再度形成拖累。因此若本轮原油与大宗商品调整接近底部，则名义GDP、企业盈利应伴随PPI周期确认底部。

就后续经济基本面而言，目前新一轮化债及年后增发国债积极推进，2024年广义财政空间维持适度扩张的概率偏高；其次PSL投放与地产端“三大工程”启动、四季度全球制造业小周期回踩结束对应的外贸基本盘企稳，大类资产将会有一个重新定价名义增长修复的过程。

核心假设风险：国内宏观经济下行压力超预期；财政政策稳增长力度超预期；海外加息对大宗商品价格影响超预期；海外经济表现对大宗商品价格影响超预期；地产销售高于或低于预期；地产政策放松力度超预期；国内货币政策宽松力度超预期。

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